城投債“狂歡”幾時(shí)休

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 編輯：admin 時(shí)間：2013/4/12 9:33:46 點(diǎn)擊數(shù)：

走出云投風(fēng)波的陰影，2011年四季度以來(lái)，城投債不僅實(shí)現(xiàn)了華麗轉(zhuǎn)身，而且伴隨著民企信用事件的多發(fā)，其隱含政府信用背書(shū)的特征更為市場(chǎng)所追捧。然而，當(dāng)城投債收益率紛紛創(chuàng)下階段新低甚至歷史新低，面對(duì)年過(guò)萬(wàn)億的新增供給，城投債盛宴還能維系多久？本期中證面對(duì)面邀請(qǐng)到中信銀行債券分析師龐愛(ài)華和中信建投證券債券投資經(jīng)理孫超就此展開(kāi)討論。
　　
　　供需兩旺暫難改
　　
　　主持人：近年來(lái)，城投債快速擴(kuò)容已是不爭(zhēng)事實(shí)。面對(duì)高額供給，去年城投債緣何屹立不倒，反而取得不錯(cuò)的收益？城投債相比其它債券品種有什么優(yōu)勢(shì)？
　　
　　龐愛(ài)華：據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2012年各類城投債發(fā)行總量達(dá)1.26萬(wàn)億，較2011年增長(zhǎng)200%以上，而城投債依然取得不錯(cuò)的收益，我們認(rèn)為主要有兩方面原因：一是債市整體向好的大環(huán)境；二是理財(cái)類業(yè)務(wù)的發(fā)展，提高了對(duì)城投債的投資需求。
　　
　　相比其他債券品種，城投債的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在其隱含地方政府的信用支持。如果從發(fā)行主體的信用級(jí)別來(lái)看，城投債目前在國(guó)內(nèi)僅次于國(guó)債、地方政府債。雖然近期相關(guān)方面不斷提示地方債務(wù)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，但在投資者心目中，政府依然是信用級(jí)別最高的發(fā)行主體。
　　
　　孫超：盡管去年城投債供給量較大，但在利率市場(chǎng)化、存款理財(cái)化的大背景下，以廣義基金為主力的城投債投資需求洶涌，充分消化了去年的城投債供給，以“供需兩旺”的形式成就了2012年的城投債牛市。
　　
　　相對(duì)其他債券品種，城投債在票面利率和信用資質(zhì)方面都有一定的優(yōu)勢(shì)。從票面利率上看，由于地方融資平臺(tái)及其背后的地方政府的融資需求較為急迫，因此相比實(shí)體企業(yè)而言，城投債發(fā)行主體對(duì)發(fā)行利率更不敏感，城投債與同期限同評(píng)級(jí)的產(chǎn)業(yè)債有一定的利差。從信用資質(zhì)方面看，去年我國(guó)經(jīng)濟(jì)受多方影響，不少產(chǎn)業(yè)基本面持續(xù)惡化，頻頻發(fā)生信用事件，加大了投資者對(duì)中低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用資質(zhì)的擔(dān)憂。相反，盡管城投債自身盈利狀況和現(xiàn)金流產(chǎn)生能力普遍堪憂，但機(jī)構(gòu)投資者一般認(rèn)為城投債有政府信用背書(shū)，個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)不足為慮。二者相權(quán)衡后，越來(lái)越多的投資者開(kāi)始認(rèn)同城投債在信用資質(zhì)上的優(yōu)勢(shì)。
　　
　　主持人：今年城投債能否延續(xù)供需兩旺的格局？
　　
　　龐愛(ài)華：城投債擴(kuò)容的趨勢(shì)明朗，能否“兩旺”，關(guān)鍵取決于需求。從城投債持有者來(lái)看，主要是基金公司、證券公司、農(nóng)村信用社、保險(xiǎn)公司、中小銀行以及部分銀行的理財(cái)戶。近期銀監(jiān)會(huì)發(fā)文明確禁止農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買城投債，對(duì)于今年的城投債需求無(wú)疑將產(chǎn)生負(fù)面影響。但由于各類機(jī)構(gòu)所持有的城投債規(guī)模并未公開(kāi)，所以無(wú)法對(duì)其實(shí)際影響做出準(zhǔn)確預(yù)估。但無(wú)論怎樣，我們無(wú)法得出今年城投債需求就會(huì)減少的明確結(jié)論，因?yàn)楫吘惯€存在基金公司、私募基金以及包括企業(yè)丙類戶在內(nèi)的其他類機(jī)構(gòu)，不排除這部分機(jī)構(gòu)增加對(duì)城投債的持有力度。
　　
　　孫超：今年以來(lái)，相關(guān)部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)影子銀行的監(jiān)管力度。例如，銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”強(qiáng)化了對(duì)理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總量控制。業(yè)界普遍認(rèn)為，此舉將利好各類債券品種，尤其是理財(cái)資金所偏好的城投債。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)會(huì)否以資產(chǎn)證券化等形式轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)、影子銀行規(guī)范治理是否會(huì)明顯影響理財(cái)資金總量，乃至于拖累社會(huì)融資增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增速，這些問(wèn)題目前都懸而未決，市場(chǎng)對(duì)城投債供需兩端的分析和預(yù)測(cè)充滿不確定性。
　　
　　不過(guò)，從大方向上來(lái)看，下列事實(shí)是明確的：供給端上，伴隨著城鎮(zhèn)化建設(shè)的推進(jìn)，城投債供給將繼續(xù)加大，而總體信用資質(zhì)將繼續(xù)下沉；需求端上，相關(guān)部門(mén)加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管的目的是使之規(guī)范化發(fā)展，在利率市場(chǎng)化的大背景下，更好地引導(dǎo)居民財(cái)富進(jìn)行投資，支持城鎮(zhèn)化建設(shè)。因此，伴隨著城鎮(zhèn)化建設(shè)和利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，城投債“供需兩旺”的格局大概率將繼續(xù)保持。
　　
　　擇優(yōu)買入并持有
　　
　　主持人：近期信用債再掀升勢(shì)，城投債收益率紛紛逼近甚至跌破去年低點(diǎn)，如何看待城投債行情的持續(xù)性？
　　
　　龐愛(ài)華：穩(wěn)中求進(jìn)仍是新政府政策的主要基調(diào)。因此，無(wú)論是政策面還是基本面，都不會(huì)對(duì)債市造成過(guò)大的負(fù)面影響。近期管理層對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范整理，造成一部分非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)向債券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，城投債需求有所擴(kuò)大，市場(chǎng)重現(xiàn)一波利好走勢(shì)。從國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)來(lái)看，城投債具有為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、結(jié)構(gòu)調(diào)整、政府職能轉(zhuǎn)變提供基礎(chǔ)性條件的歷史使命，在國(guó)內(nèi)還有廣闊的發(fā)展空間。
　　
　　孫超：基本面、供需面、資金面是判斷信用債行情的三個(gè)基本維度。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇的階段。在房地產(chǎn)調(diào)控、表外融資收緊、短期通脹壓力不大的背景下，央行貨幣政策有望繼續(xù)保持適度寬松。因此，信用債短期沒(méi)有急迫的調(diào)整壓力。前段時(shí)間城投債收益率一度有所上行，反而提供了較好的買入時(shí)機(jī)。近期買盤(pán)熱情重燃，樂(lè)觀情緒推動(dòng)包括城投債在內(nèi)的信用債市場(chǎng)收益率下行明顯。
　　
　　當(dāng)然，從中期看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)回暖的可能性較大，城鎮(zhèn)化的紅利將逐漸釋放。如果下半年通脹壓力重新加大，貨幣政策重新開(kāi)始收緊，城投債則有可能隨信用債整體一起步入熊市。就城投債自身而言，由于城鎮(zhèn)化建設(shè)和利率市場(chǎng)化的推進(jìn)依舊是大勢(shì)所趨，供需雙方有望同步擴(kuò)容，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)的持續(xù)關(guān)注將引導(dǎo)城投債市場(chǎng)走上健康、有序的發(fā)展道路。
　　
　　主持人：今年城投債投資應(yīng)采取何種策略？
　　
　　龐愛(ài)華：從今年債券市場(chǎng)的大環(huán)境來(lái)看，持有債券取得票息是較優(yōu)的策略。主要原因在于城鎮(zhèn)化主題的存在，使得經(jīng)濟(jì)下行壓力較小。持有債券獲得資本利得的可能性較小。從品種選擇上，建議選擇高信用級(jí)別的城投債進(jìn)行投資，從期限選擇上，盡量選擇期限短于一年的債券進(jìn)行投資。
　　
　　孫超：今年投資城投債應(yīng)采取優(yōu)選個(gè)券基礎(chǔ)上的買入持有策略。
　　
　　精選優(yōu)質(zhì)個(gè)券是成功的城投債投資的基礎(chǔ)。與普通信用債不同，城投債發(fā)行主體自身的資產(chǎn)負(fù)債和現(xiàn)金流量情況并不是其信用資質(zhì)的決定因素，融資平臺(tái)背后的地方政府的財(cái)政實(shí)力和行政支持力度才是城投債還本付息能力的最終保障。盡管城投債投資者普遍相信“政府信用背書(shū)”，但在實(shí)際的投資中，機(jī)構(gòu)普遍偏好東部沿海財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的城市以及中西部省會(huì)城市的融資平臺(tái)發(fā)行的城投債，這類債券在市場(chǎng)上往往具有更好的認(rèn)可度和流動(dòng)性。此外，一些跨銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的、在交易所具有高質(zhì)押率的城投債一直以來(lái)也受到機(jī)構(gòu)的追捧，這類債券往往有較好的擔(dān)保措施，也是各機(jī)構(gòu)進(jìn)行杠桿操作的利器。
　　
　　今年的城投債投資應(yīng)堅(jiān)持買入持有策略。從全年來(lái)看，再現(xiàn)2012年這樣的大級(jí)別牛市概率不大，債券投資收益應(yīng)以持有期票息收益為主。而相對(duì)票息較高的城投債是較好的投資品種。一些時(shí)段內(nèi)，由于種種因素出現(xiàn)的城投債收益率反彈，往往反而是買入良機(jī)。相反，在市場(chǎng)狂熱的時(shí)點(diǎn)，則應(yīng)更加審慎地考慮是否應(yīng)該跟風(fēng)追漲買入。

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